解运亮、肖张羽

核心观点

工业生产新老动能显著分化。5月份规模以上工业增加值两年平均增长2.1%，比上月加快0.8个百分点。结构上，我们可以将工业部门分为新动能、老动能、以及出口链，5月三大工业链条生产出现显著分化。新动能积聚增强，先进制造业对工业增加值形成重要支撑；投资相关的老动能继续放缓；5月出口降幅较大，但出口链生产增速未见明显走弱，后续需继续观察。

(相关资料图)

民营企业信心不足，民间投资同比转负。基建投资保持较快增长，根据21世纪经济报道，2023年第二批地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，专项债1.6万亿元，基建投资预计将继续发力。制造业投资增速今年以来连续下滑，5月民间投资同比转负。5月BCI利润前瞻指数明显下降，或反映民营企业信心偏弱，选择减少投资。1-5月份，全国商品房销售面积同比增速相比1-4月份下降，结束了2023年年初以来降幅收窄的趋势。在销售低迷的环境下，房价的环比增速也出现了不同程度的放缓。如果房价再次转为下跌，将会进一步抑制需求的释放。房地产投资已连续3个月降幅扩大。房企融资未明显改善，现金流仍面临较大挑战，对企业的开工积极性形成制约。

消费的补偿性修复或已基本结束。5月出行相关消费边际放缓，耐用品消费仍旧低迷。“五一”假期之后，一线城市地铁客运量、拥堵延时指数已基本等于或略微弱于2019年水平，显示出当下经济的下行压力已逐渐蔓延至服务业。

市场底通常要早于经济底。我们计算的5月月度GDP指数为8.0%，两年平均增速在3%附近，低于全年增速目标的4.0%（两年平均）。再加上工业部门处于“去库存”阶段，服务业的强势逐步衰减，经济在之后几个月仍面临一定的下行压力。但我们认为当前股市已接近底部。（1）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，股市预计在6月份基本企稳。（2）6月13日央行超预期下调OMO利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳可以期待。（3）美国国务卿安东尼·布林肯确认将于6月18日至19日访华，或成为中美关系缓和的窗口，市场风险偏好有望得到提升。

风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。

市场底通常要早于经济底

整体来看，5月各项经济数据均低于市场预期。工业增加值同比增长3.5%，万得一致预期4.1%；社零同比12.7%，预期13.6%。固定资产投资累计同比4%，预期4.5%。我们计算的5月月度GDP指数为8.0%，两年平均增速在3%附近，低于全年目标增速的4.0%（两年平均）。再加上工业部门处于“去库存”阶段，服务业的强势逐步衰减，经济在之后几个月仍面临一定的下行压力。

我们认为，当前股市已接近底部，下半年具备一定的修复空间。3月以来A股指数出现明显回调，我们认为当前股市已接近底部。（1）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，股市预计在6月份基本企稳。（2）6月13日央行超预期下调OMO利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳可以期待。我们认为，降息是政策发力的“前哨”，在经济内生动能偏弱的环境下，7月“稳增长”进入重要窗口期，解绑地产需求的相关政策、促消费政策、财政政策有望相继出台。（3）美国国务卿安东尼·布林肯确认将于6月18日至19日访华，或成为中美关系缓和的窗口，市场风险偏好有望得到提升。

关注两条投资主线，一是库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，包含食品、酒饮料、家电等；回顾我国 2006 年以来的主动补库存阶段，消费板块的表现最为亮眼。二是半导体+AI，使用半导体销售额同比划分的全球半导体周期已经进入周期的尾部，费城半导体指数年初以来已上涨近50%，均标志着行业景气度将迎来上行阶段。伴随以ChatGPT为代表的人工智能产业链高速发展，AI上游的硬件端（算力、存储等），中游的大模型，以及下游的应用端均有望迎来需求的持续增长。

风险因素:

政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。

（解运亮为信达证券首席宏观分析师，肖张羽为信达证券宏观分析师）