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浙商证券股份有限公司孙建,司清蕊近期对微电生理进行研究并发布了研究报告《微电生理点评报告：扭亏为盈，集采后有望加速放量》，本报告对微电生理给出增持评级，当前股价为22.74元。

微电生理(688351)
2023年3月28日，公司披露2022年年报，2022年营业收入2.60亿元，同比增长37%，归母净利润2.97百万元，扭亏为盈。其中Q4收入0.68亿元，同比增长30%；归母净利润0.26百万元。我们认为，随2023年4月份电生理集采开始供货，公司产品有望加速放量；电生理集采降幅温和，公司产品放量驱动未来三年收入高增长可期。
成长性：2022-2025年收入CAGR有望达37%
（1）手术量恢复叠加集采影响，公司产品有望加速放量。①疫后手术量有望恢复，拉动公司产品放量。电生理手术具有一定择期性，2022年疫情影响下手术量有所波动，我们认为随疫后手术量恢复，公司产品有望加速放量。②集采单件基本全线中标，4月份集采供货后产品有望加速放量。2022年10月14日，福建省发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》，分组套和单件进行采购，由于国产厂商获批产品较少，组套为海外龙头垄断。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022年10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商；2022年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、获批产品管线完善的厂商，2023年4月份集采供货后，产品有望加速放量。
（2）集采降幅温和+创新产品获批，拉动2022-2025年收入CAGR37%。福建省电生理集采降幅可控，组套降幅≥30%获得拟中选资格，单价降幅≥50%获得拟中选资格。2022年，公司高密度标测导管、压力感知导管上市，实现设备与耗材联动，补全国产产品缺失的三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，且公司前期三维电生理设备铺设较多，2022年公司设备销售204台（2021年铺设203台，2022年底累计铺设978台），2022年三维手术累计超过3万例（其中2022年超1万例），累计覆盖医院700余家，设备铺设量与手术量均有提升趋势。我们认为，电生理手术设备闭源是趋势，与耗材协同性强。能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善、集采降幅可控、国产高性价比犹在，公司三维产品有望实现快速放量，带动公司2022-2025年收入CAGR37%。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增长，有望构建第二增长曲线。2022年，公司国内营业收入2.14亿元，同比增长29.88%，海外营业收入0.46亿元，同比增长77.04%，2022年公司加速了海外拓展，新开拓销售业务6个国家（累计覆盖30个国家），14款产品在4个海外市场首次获得注册证（其中4款产品获得FDA）。公司预计2023年高密度标测导管、压力感知导管等创新产品有望CE获批，我们认为，随公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。
盈利能力：集采供货在即，毛利率或仍有下降趋势
（1）集采供货后毛利率或仍有下滑趋势。2022年，公司毛利率69.1%，集采影响下毛利率同比下降3.3pct，我们认为随2023年4月份开始电生理产品的集采供货，公司2023年毛利率或仍有下降趋势，给出2023-2025年毛利率65%-66%的区间。（2）规模效应下，三大费用率或有下降趋势。公司2023-2025年多个新品有望上市，带来销售费用提升，但考虑到收入的快速增长以及集采带来的部分销售策略的调整，我们认为2023-2025年公司销售费用率有望达23%-27%，呈现下降趋势；规模效应下研发费用率、管理费用率或缓降，考虑到公司持续的创新迭代与管线有序拓展，我们给出25%-30%的研发费用率区间、9%-12%的管理费用率区间。
盈利预测及估值
基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年收入分别为3.66/5.03/6.71亿元，分别同比增长41%、38%、33%；公司2023-2025年归母净利润分别为14.71/40.05/70.99百万元，对应EPS分别为0.03、0.09、0.15元，维持“增持”评级。
风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情波动的风险

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级3家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为30.85。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，微电生理（688351）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）